[View Point] PIMCO_갑작스런 인플레이션 상승에 대비하라 Dec.2019

갑작스런 인플레이션 상승에 대비하라

PIMCO _ Dec.2019

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글로벌 채권 운용사 중 하나인 PIMCO의 인플레이션에 관련된 인사이트와 투자시사점까지 공유합니다.

 

 

U.S. Inflation: 겉보기에는 잠잠한 인플레이션의 저류

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[ 요약 ]

1. 미국 Core CPI는 최근 몇년간 1~3% 범위의 잔잔한 수준에 있으며, 인플레이션과 디플레이션 역동성의 많은 경우의 수가 남아있다.
2. 서비스 분야 필립스 곡선은 서비스 분야 인플레이션과 실업 사이의 지속적으로 강한 역의 상관관계가 나타나고 있다.
3. 상품과 서비스 분야의 물가의 차이는 긍정적인 방향으로 돌아섰고, 이는 서비스 가격이 상품가격보다 훨씬 더 빠르게 올랐음을 의미한다.
4. 이러한 모습들이 지금까지는 잘 상쇄되어 왔지만, 지속적인 무역긴장, 잠재적 탈-글로벌화 그리고 중국의 인건비 상승은 지난 10년간 우리가 보아온 인플레이션 수준을 보다 더 높은 자리에 놓게 할 수 있다고 본다.
5. 무역의 불확실성, 연준의 완화, 재정적자 증가 속에서 미국의 단기 인플레이션이 위로 기울것 같다는 PIMCO의 견해를 고려할 때, 재무부 인플레이션-보호자산 (TIPS) 와 같은 인플레이션에 민감한 자산에 대해 건설적인 태도를 유지하고 있다. 

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차례

• 표면아래: 서비스, 상품 물가 간 차이
• 인플레이션 전망
• 의외의 요인
• 투자시사점

 

1970년대와 1980년대 초의 격동 이후, 미국의 인플레이션은 지난 30년간 현저하게 안정된 시기를 지속적으로 이어왔다. 그림 1에서 알 수 있듯이 미국의 핵심 소비자 물가지수 (CPI) 인플레이션은 최근 1~3%대에 머물러 있다. 그러나 차분한 표면아래, 많은 인플레이션과 디플레이션 역학이 작용하고 있다. 이러한 힘들이 지금까지 서로 대략 상쇄해 왔지만, 우리는 디플레이션 압력이 감소하거나 심지어 앞으로 나아가서 전체적인 인플레이션을 지금껏 평탄한 경향에서 벗어나게 할 수도 있다고 생각한다. 지속적인 무역긴장, 탈-글로벌화로의 잠재적 변화, 그리고 중국의 인건비 상승은 지난 10년간 우리가 본 수준보다 더 높은 인플레이션을 만들어 낼 수 있다.

 

이러한 역학관계를 고려할 때, 인플레이션에 대한 세심한 모니터링과 포트폴리오에 대한 잠재적 영향이 투자자들에게 매우 중요할 것이다. 그리고 시장이 여전히 인플레이션 전망에 대해 크게 안주하고 있는 가운데, 우리는 재무부 인플레이션-보호증권(TIPS)를 통해 미국의 인플레이션 위험에 대비하여 위험을 회피하는 것은 여전히 감당할 만하다고 생각한다.

 

미국 핵심 소비자 물가 지수가 최근 몇년간 잔잔한 수준을 보이고 있는 모습을 볼 수 있다.

 

▶ 표면 아래: 서비스와 상품 인플레이션 사이의 큰 차이

서비스와 상품 인플레이션 간의 차이는 시간이 지남에 따라 달라지는 경향이 있는데, 장기간에 걸쳐 +를 유지하다가 잠깐 줄어들곤 한다. (그림2참조) 일부 관측자들은 이런 현상을 주로 통화움직임을 원인으로 삼으며 상품 인플레이션은 수입가격과 결부되어 있고, 통화 강세는 수입가격의 하락으로 이어진다고 지적했다. 이러한 역학적 관계는 확실히 작용하고 있지만, 많은 나라들이 화폐를 절상하지 않은 상태에서 그러한 변화를 경험했다는 점을 고려할 때, 우리는 이것이 유일한 동인은 아니라고 생각한다.

 

 특히, 1990년대 이후 격차가 + 방향으로 크게 변한다는 것은 서비스 가격이 상품가격보다 훨씬 빨리 올랐다는 것을 의미한다. 그림 2에서 알 수 있듯이, 핵심 서비스 인플레이션은 08년도 위기를 제외하고는 2~4%의 좁은 밴드 내에서 머물렀으며, 핵심상품인플레이션은 0% 전후로 크게 움직였고 심지어 최근 몇 년간은 전반적으로 인플레이션이 크게 낮아지며 디플레이션 상태에 있었다. 게다가 서비스업들은 현재 물가상승 바스켓의 훨씬 큰 부분을 차지하고 있는데, 1970년 대의 약 절반에서 현재는 거의 70%까지 상승하여 상품 인플레이션으로 인한 디플레이션의 여파를 상쇄시켰다. 우리는 역사에 비해 속도가 낮지만, “경험”에 대한 소비자의 선호도가 높아짐에 따라 “서비스의 두드러진 상승”이 계속될 가능성이 높다는 맥킨지 논문에 동의한다.

 

 상품에 대한 디플레이션 기간 또한 세계화의 빠른 속도와 일치했고, 특히 중국의 영향력이 커지고 있다. 베이징은 1994년 현대 환율제를 도입해 달러대비 위안화가 하루아침에 대규모 절하됐고, 2001년 세계무역기구 (WTO)에 가입했다. 이후의 물가상승 움직임은 국내 수요/공급 역학과 더 밀접하게 연관된 서비스 가격에 비해 상품 가격의 국제화, 수입가격 및 외환(FX) 움직임에 대한 민감도를 반영한다.

 

미국 주요 상품 물가는 글로벌화와 함께 하락해왔으며, 상품/서비스 물가 갭은 커졌다.

 

이러한 현실은 중국산 수입품에 대한 관세의 영향을 가장 많이 받는 일부 상품에 대한 인플레이션 급증과 더불어 상품과 서비스에 대한 필립스 곡선 차이에서도 반영된다. 그림 3에서 알 수 있듯이, 상품 인플레이션은 실업률의 변화에 반응하지 않았으며, 필립스 곡선의 증거를 보여주지 않았다. 반면, 서비스에 대해서는 필립스 곡선이 살아있고, 서비스 인플레이션과 실업 사이의 지속적인 강한 역의 관계를 보여주고 있다.

미국 서비스 분야 물가에서는 필립스 곡선이 살아있는 모습

 

▶ 인플레이션 전망: 위 세가지 주요 요인은 인플레이션을 상승시킬 수 있다

 

이러한 역학적 관계는 인플레이션에 대한 우리의 단기적 전망에 영향을 미친다.

우리는 2020년 말에 2.2%로 하락하기 전에 회사들이 관세를 소비자들에게 점점 더 많이 전가함에 따라 미국의 핵심 CPI가 향후 몇 달간 약 2.5%로 소폭의 가속도를 보일 것으로 예상한다. 통화정책과 잠재적인 재정정책도 인플레이션 기대치를 강화해야한다. 연준은 여전히 과열보다는 경제성장 둔화를 더 우려하고 있다. 우리는 경제 자료와 인플레이션이 역전되어도 연준이 조만간 또 다른 긴축 사이클로 전환될 것 같지 않다고 생각한다.

 제롬파월 미 연방준비제도 이사회 의장은 최근 금리인하를 가진 이후 가진 기자회견에서 FRB가 인플레이션을 과열시키는 것을 용인하는 것에 만족하고 있음을 시사했다.

 

 

더 멀리 내다보면, 미국의 인플레이션은 지난 10년간 우리가 보아온 양성 수준보다 더 높게 존재할 것이라고 생각한다. 그 이유는 다음과 같다.

 

1. 미-중 간 무역 긴장이 지속될 것으로 보인다

무역긴장은 인플레이션 그 자체뿐만 아니라 인플레이션 변동성의 원천이다. 우리는 신속한 해결이 불가능하다고 생각하며, 최근의 헤드라인에서 잠재적인 1단계 협정이 긴장을 완화시킬 수 있다고 시사함에도 불구하고, 우리는 이것이 진정한 감축이라기 보다는 회유에 해당할 것이라고 믿는다. 게다가, 우리는 이제 관세에 영향을 미치는 상품에 대한 인플레이션이 치솟으면서 소비자들에게 관세를 통과시키는 초기단계를 보고 있다. (그림4참조)

미국 인플레이션은 최근 관세의 영향으로 상승하고 있다.

 

2. 세계화는 정점에 달할지도 모른다

 무역긴장에 관한 점에 앞서, 최근 몇 년간 미국 및 전 세계적인 수입감소는 세계화가 정점을 찍고 있다는 것일 수 있으며, 아마도 둔화되고 있음을 나타내는 것으로 보이고, 이는 수입상품으로부터의 디플레이션의 우려를 완화시킬 것이다. 한 걸음 더 나아가 미국, 영국, 유로존 등에서의 포퓰리즘 정서가 높아지면 인플레 경향이 있는 탈-글로벌화 경향에 불을 붙일 수 있다. 사실, 탈-글로벌화는 최근 워싱턴 DC에서 열린 IMF/World Bank 회의에서 논의된 주제 중 하나였으며, 중요한 점은 미중간의 긴장이 순환적이 아닌 구조적인 문제의 가능성이 있다는 것이다.

상품과 서비스의 수입이 감소하고 있다.

3. 중국의 고용비용이 증가하고 있다.

중국의 인건비는 지난 20년간 급격히 상승했으며 (그림 6 참조), 선진국의 성장률을 큰 폭으로 앞질렀다. 이러한 추세는 낮은 상대적 인건비의 과거의 디플레이션 효과를 완화시킬 수 있다.

중국 노동시장의 비용이 빠르게 증가하고 있다. 

 

▶ 기술: 당황스런 요인

첨단 기술의 영향은 PIMCO의 전망을 개정하게 할 수 있는 하나의 요인이다. 전통적으로, 기술 발전은 더 높은 생산성과 느린 인플레이션을 가져왔다. 하지만 PIMCO는 기술 발전과 관련된 기업들을 조심스럽게 관찰하고 있다.

 

▶ 투자 시사점: TIPS가 매력적으로 보인다

 무역의 불확실성, 연준 완화, 재정적자 증가 속에서 미국의 단기 인플레이션이 위로 기울 것 같다는 PIMCO의 견해를 고려할 때, 재무부 인플레이션-보호자산 (TIPS)과 같은 인플레이션에 민감한 자산에 대해 건설적인 태도를 유지하고 있다.

게다가 우리는 TIPS의 출발조건을 상당히 호의적이라고 본다. 최근의 인플레이션의 손익분기는 미국에서 향후 10년간 미국에서 1.6%`1.7%의 헤드라인 CPI 인플레이션에 대한 기대를 나타내고 있다. 이것은 Fed가 명시한 목표인 2% 개인 소비지출(PCE) 인플레이션 (CPI 동일시할 경우 약 2.35%) 보다 현저히 낮다. 따라서 TIPS로 인플레이션 위험을 회피하는데 드는 원가는 매우 낮은 반면 시장은 인플레이션 전망에 대해 안주하고 있다.

 

장기적으로 볼 때, 우리는 최근 디플레이션에서 벗어난 상품가격, 필립스 곡선의 가파른 상승, 그리고 긍정적인 인플레이션 위험 프리미엄의 재등장 등에 의해 뒷받침되는 보다 역사적으로 “정성적인” 인플레이션 역학을 기대한다.